玻璃行業(yè)投資策略：看好玻璃 本輪景氣不一樣

摘要:

2009-2010 有玻璃顯著(zhù)的超額收益。第一次是2009 年上半年，金融危機導致行業(yè)景氣觸底V 型反轉，疊加了4 萬(wàn)億投資預期；第二次是2010 年下半年，地產(chǎn)補庫存帶動(dòng)宏觀(guān)預期向好，同時(shí)玻璃景氣高位再漲，股價(jià)漲幅大于價(jià)格。

　　2009-2010 有玻璃顯著(zhù)的超額收益。第一次是2009 年上半年，金融危機導致行業(yè)景氣觸底V 型反轉，疊加了4 萬(wàn)億投資預期；第二次是2010 年下半年，地產(chǎn)補庫存帶動(dòng)宏觀(guān)預期向好，同時(shí)玻璃景氣高位再漲，股價(jià)漲幅大于價(jià)格。

　　

　　2013 年的玻璃板塊并無(wú)明顯超額收益。2013 年開(kāi)年玻璃微觀(guān)層面景氣仍維持向上，但從4 月份開(kāi)始，經(jīng)濟指標走弱，玻璃等周期股票在年中大幅下挫。玻璃板塊雖然景氣仍在，但超額收益不明顯。

　　

　　我們認為，玻璃行業(yè)三年一景氣，但股票具有明顯超額收益的必要條件之一是景氣在高位的持續性，持續性越強則估值越高。過(guò)去對于持續性的判斷主要是來(lái)自于需求端（即宏觀(guān)預期向好）——2010 年是地產(chǎn)補庫存，2013 年是地產(chǎn)去庫存。在而當悲觀(guān)宏觀(guān)預期與相對景氣的行業(yè)數據形成背離時(shí)，市場(chǎng)更加傾向于基于中期宏觀(guān)的悲觀(guān)預期而放棄短期的行業(yè)景氣。

　　

　　供給側強力約束有望推動(dòng)本輪高位景氣持續到2018 年之后。在需求波動(dòng)縮小且走平的保守估計下，供給側改革力度較大的傳統周期性行業(yè)景氣都在高位且持續性很強，玻璃也是。玻璃的供給約束較大，甚至可能階段性減產(chǎn)：一、限制新建擴建，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化出清，環(huán)保要求大幅提高，實(shí)際產(chǎn)能利用率達到甚至超過(guò)89%且復產(chǎn)成本較高；二、2009-2011 年點(diǎn)火的生產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)入密集冷修期，帶來(lái)至少8%的實(shí)際產(chǎn)能減量；三、中期供給側改革繼續推進(jìn)。另外，需求側不宜太悲觀(guān)，地產(chǎn)庫存已大幅下降，補庫存是切實(shí)需要。

　　

　　下半年玻璃景氣將再上升，低庫位下超預期上漲概率較大。需求持續好于預期，雖然前5 月份產(chǎn)量同比增長(cháng)6.4%，但庫存仍處于歷史低位，同比還略有下降。環(huán)比來(lái)看，下半年供需邊際繼續改善；下半年月均需求有望比6 月份高5%；受新增冷修影響，供給端增加很少，且4 季度環(huán)保限產(chǎn)的影響可能成為額外的供給約束。

　　

　　投資建議：

　　實(shí)體全面低庫存下經(jīng)濟回落的動(dòng)能較弱，供給端強約束的部分傳統行業(yè)景氣將維持在高位，類(lèi)似于價(jià)值股，10 倍左右的周期股已有估值優(yōu)勢。低庫存下的旺季漲價(jià)超預期概率較大。未來(lái)若發(fā)生地產(chǎn)補庫存或工業(yè)投資上升的經(jīng)濟向上期權，周期股也有更大的估值彈性。

　　

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　　風(fēng)險提示事件：宏觀(guān)經(jīng)濟大幅下滑，企業(yè)復產(chǎn)超預期